同仁堂,为何追不上片仔癀?

在很多国人心中,同仁堂是中药第一品牌;但就A股总市值而言,片仔癀、云南白药以较大的优势稳居第一阵营,同仁堂仅能与白云山、以岭药业等处在第二阵营。

在很多国人心中,同仁堂是中药第一品牌;但就A股总市值而言,片仔癀、云南白药以较大的优势稳居第一阵营,同仁堂仅能与白云山、以岭药业等处在第二阵营。

若比股价涨幅,差距就更明显了。自2010年末以来,片仔癀总市值从102亿涨至2955亿(2021年7月21日),增长近28倍;同仁堂则从178亿增至548亿,仅增长2倍。

中药老字号,究竟怎么了?

历久弥新的中药老字号

同仁堂始创于1669年(清康熙八年),自清雍正元年开始供奉御药房用药,为清皇室服务200多年,成为其发展史上浓墨重彩的一笔。

同仁堂既出售成药、药材,又自制丸、散、膏、丹,作为中药老字号,同仁堂的崛起得益于其对药品质量的高标准、高要求。被消费者津津乐道的古训“遵《肘后》、辨地产,炮制虽繁必不敢省人工,品味虽贵必不敢减物力”自不必说,早在民国时期,同仁堂便在药材制作和销售等方面建立了较为科学的体系。

如在药材制作方面,与当时大多数药房注重培养多面手不同,同仁堂强调“一角活”,每人一辈子只做一样活,得以兼顾生产效率和产品质量;在员工激励层面,当时同仁堂工资低于同行,但提成很高,间接捆绑了员工与药房的利益,使员工自觉维护药房利益,形成了一种“多数人管少数人”的文化。同时,当时同仁堂的员工伙食标准也明显高于同行,员工有较高的认同感与自豪感。

1954年北京同仁堂参与公私合营,隶属北京市药材公司,后不断发展壮大。1994年,北京市以同仁堂产品为龙头、以北京中药为主体组建成立同仁堂集团。1997年,同仁堂集团将旗下北京同仁堂制药厂、北京同仁堂制药二厂、北京同仁堂药酒厂、北京同仁堂中药提炼厂、进出口分公司和外埠经营部等六个单位的生产经营性资产打包,独家发起设立同仁堂股份有限公司(下文在讨论经营主体时,统一将同仁堂股份简称为“同仁堂”)在A股IPO上市。

上市以来(1997-2020),公司营收从6.27亿增至128.3亿,复合增长14%;净利润从1.02亿增至16.2亿,复合增长12.8%。当前,同仁堂主营中成药的生产和销售,在财报中分别对应工业板块和商业板块。2020年,二者的营收占比约为51:49,基本是对半分;但毛利率有较大区别,医药工业板块毛利率36%,医药商业板块毛利率仅为23.5%。

从过去十年的发展历程看,2010-2018年,同仁堂一直保持着稳定增长,营收复合增长17.8%,净利润复合增长16.1%。但自2019年以来,营收连续两年下滑,开始增长乏力。

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2019年出现业绩下滑,一则是六味地黄丸、西黄丸、金匮肾气丸等部分核心产品产能转移,新厂进度低于预期,导致产销下降;二则公司主动放慢开店速度,2019年净增零售药店44家,同比2018年少增64家,拖累营收增长。2020年业绩下滑,则主要受疫情影响。

从人口老龄化、消费升级等中长期因素看,居民健康意识和购买力持续提升,具有“治未病”独特优势的中医药产业迎来了良好的发展机遇,公司旗下主力产品仍处于黄金赛道中,短期业绩波动不影响长期发展趋势。

三大核心竞争力

1、强大的品牌力。

350多年的经营历史,200多年的御药房供药史,以及“炮制虽繁必不敢省人工,品味虽贵必不敢减物力”的制药古训,让同仁堂具备了强大的品牌影响力。

据针对同仁堂老员工的口述历史记载,民国时期,同仁堂就已经享誉全国,业务大头靠全国邮寄,铁路网发达后,外地客户更是络绎不绝,在前门店外排队买药,很多人进京只为买同仁堂的药。同仁堂除自制丸、散、膏、丹外,还出售成药、药材,因而药材需求量很大,有一批固定的药材合作伙伴,很多中药材都是同仁堂先挑,挑完后才卖给其他药厂。同时,因同仁堂要求严格、且影响力大,没有药材商敢卖次品给同仁堂,以至于很多药厂跟在同仁堂后面去进货,可省却辨别真伪优劣的功夫。

当前,蕴藏在同仁堂经营史中的很多品牌价值尚未被充分发掘,随着国家对中药产业的支持和国民文化自信的增强,同仁堂的品牌价值还有进一步强化的空间。同时,与西药的相对同质化不同,中药材差异化强,不同产地、不同季节、野生OR人工等等,都会影响人们对中药疗效的认知,导致人们更加趋向购买“名牌”中药,同仁堂的品牌价值能更为直接地转化为商业价值。

2、完善的产品布局。

早在康熙丙戊年(1706年),《同仁堂药目》便已收载15门类、363种成药配方,至同治八年(1870年),增至16门类,495种成药配方。当前,公司拥有800余个药品品规(品种规格数,按品类、剂量大小、剂型等区分),常年生产的超过400种,重点经营品种有30多个,以心脑血管类(安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、愈风宁心滴丸、偏瘫复原丸等)、补益类(六味地黄系列、金匮肾气系列、阿胶系列、五子衍宗系列等)、清热类(感冒清热系列、牛黄解毒系列、牛黄清胃系列等)、妇科类(同仁乌鸡白凤系列、坤宝丸、调经促孕丸等)等四大类产品为主。

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心脑血管类产品,受益于人口老龄化;补益类产品,则受益于消费升级,未来均有较好的发展前景,处在黄金赛道之上。

3、完善的产业链布局。

产业化经营,离不开产业链助力。

在药材布局上,当前公司及下属子公司拥有9个药材种植基地,自有药材种植基地每年为公司提供10%- 15%的原材料。

在渠道布局上,公司产品主要依靠经销商渠道销往市场,部分通过同仁堂商业零售药店销往终端,同时运用线上线下结合方式将小部分产品直销终端。在自有渠道布局上,截至2020年12月31日,公司已设立零售药店880家,其中510家设立了中医医疗诊所。

低迷业绩溯源:缺乏独占性

同仁堂处于核心赛道,品牌价值独一无二,但过去五年的经营业绩却略显普通,过去5年(2015年-2020年)营收复合增速仅为3.48%,5年净利润复合增速仅为3.34%,受此拖累,同仁堂的总市值过去五年内一直在区间震荡,没有大行情。

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此外,从ROE(净资产收益率)、ROIC(投入资本回报率)等核心指标来看,同仁堂的表现也不算优秀。过去五年,同仁堂平均ROE为11.88%,平均ROIC为11.11%。横向对比,相较片仔癀、云南白药、白云山等中药龙头,基本处于垫底水平。

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经营层面的问题,归根结底是公司层面深层次的原因,就同仁堂而言,便是缺乏“独占性”。垄断是最好的护城河,相比其他中药龙头,同仁堂的“垄断”是有瑕疵的。

一是产品没有独占性,从市场竞争的角度看,公司回复投资者提问时,曾明确提到公司没有国家级保密配方品种,安宫牛黄丸、六味地黄丸等大单品均面临其他品牌同类型产品竞争,不能独占市场。如安宫牛黄丸,中药龙头片仔癀、白云山等均有布局,六味地黄丸更是有150多家中药企业生产销售,竞争激烈。

此外,随着国家对稀有动物药材的管制,各大公司都在研发人工替代品,同仁堂也不例外。相比野生药材,人工药材的同质化程度要高得多,同仁堂“严格选材”的品牌优势或将被削弱。届时,在缺乏独占性的中药产品赛道上,将迎来更加激烈的同质化竞争。

二是品牌缺乏独占性。“同仁堂”品牌属于同仁堂集团,上市公司只是获授权付费使用,专注传统中成药制造和销售。同时,集团公司利用“同仁堂”品牌广泛涉足药材、保健品、化妆品、药店、医养、餐饮、商业投资等领域,既在某种程度上分散同仁堂的品牌穿透力,也会弱化上市公司进行品牌营销的动力。

如2018年爆出的过期蜂蜜事件,涉事企业同仁堂蜂业公司属于同仁堂集团下属公司,不在上市公司体系内,但“同仁堂”这个金字招牌是大家共用的,上市公司也难逃影响。

此外,除了同仁堂集团使用“同仁堂”商标外,市面上还有天津同仁堂和南京同仁堂,这二者与同仁堂集团(为示区别,可称为“北京同仁堂”)在历史上有些渊源,但当前并没有股权关系。南北同仁堂,虽然不是一家,但同处中药这个赛道,对普通消费者而言,自然是傻傻分不清楚;对“同仁堂”这个金字招牌而言,更是一荣俱荣、一损俱损。

突破估值天花板?

此外,有些投资者经常在互动平台上吐槽公司的经营管理问题,如线下药店与线上电商平台的价差问题、药店中自有产品与第三方产品的销售竞争问题、店员着装随意问题、部分核心产品缺货问题,以及投资者期待却不见回声的员工股权激励问题等等,这些也在一定程度上影响了投资者的信心。

对于贵州茅台这种相对“完美”的标的,投资者容忍度很高,通常不会过于纠结经营管理的细节;但如上所述,同仁堂的“垄断性”是有瑕疵的,只有优秀的经营管理才能让“同仁堂”这个金字招牌发挥出最大价值,从而让中药龙头破局前行,发生质的变化,所以,经营管理水平就至关重要。

总之,在解决集团内外部品牌整合问题以及向市场证明其经营水平之前,市场认可同仁堂的中药龙头地位,但却很难给予其太高的估值。对投资者也是如此,在这些问题解决之前,可以逢低布局、长期持有,但别抱太高期待。

【注:市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流,并不构成对任何人的投资建议。】

本文由公众号“苏宁金融研究院”原创,作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言


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